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Morningstar 内在价值和预期回报(一)

2020-06-08

Morningstar 内在价值和预期回报(一)

主动型价值投资者的主要任务是评估证券的内在价值,在证券相对估值有大幅折让时买入资产,而出售或避免买入以溢价交易的资产。这裏的假设是资产价格会随时间回归至其公平价值。然而,历史显示资产价格可能与公平价值大相逕庭长达数年,而在由投资者恐惧和贪婪带动的循环中游走。一个完整的投资计划需要认清和管理这些短期波幅,但投资的核心理念仍是环绕于公平价值。

流行投资书籍很少提及估计内在价值的方法或证明其用处的概念。我觉得这非常奇怪,因为内在价值可能是金融学中最重要的财务概念。正如Charlie Munger所说,不理解基本的量化投资概念,就像「只有一条腿的人去参加踢屁股大赛一样」。

不理解内在价值,是主动型投资者犯下的重大错误,但被动型投资者同样不能置身事外。每隔一段时间,市场就会陷入疯狂的状态,如果一个被动型投资者能够把握如内在价值等投资基本概念,就可以从疯狂的市场找到投资机会,或至少避免参与其中。譬如当市场在2008年底抛售通货膨胀保值债券时,不少如Larry Swedroe的被动型投资者都即时留意到当中难以置信的回报。

时间、金钱和风险

在探讨内在价值以前,让我们先谈谈金钱与时间的关係。借贷是把未来的收益带到现在,更真实的说法,就是把金钱从自己未来的口袋拿到现在的口袋。同一道理,放贷就是把自己现时口袋内的金钱放进未来的口袋。借贷或放贷的利率就是现在和未来金钱之间的汇率。

每个人的信用纪录不同,因此借贷利息亦有差异。假设山姆叔叔想向你借100元,为期10年,年利率2.7%,并承诺10年后会还款131元。如果他是一个时常打侄儿主意的典型叔叔,你应该把钱包关得紧紧。毕竟,你可以选择把钱借给另一位山姆叔叔,那个懂得印钞和拥有核武的叔叔,然后在毫无信贷风险的情况下赚取同样的利息。借贷予信用较差的叔叔也不是不行,如果他提供的利息比其他风险度相约的投资工具的收益率更吸引便可。

让我们先退一步看。首先,为甚幺美国政府能够以最低利率借贷?因为投资者普遍认为美国国债是「无风险」的。美国政府能够向一个巨大的经济体徵税,累积了良好的信誉,而且可以控制自己的货币。此外,投资者自2008年以来便偏好安全资产,为此愿意接受其低回报率。当然,在实际上,美国国债并非全无风险。除了违约风险可以不计,国债投资者亦需承担再投资风险、利率意外上升和通胀风险等,意外通胀可能会蚕食美元的未来价值,而这些风险往往会反映于向上行的收益曲线上。

国债利率可以被视为名义美元在不同时候不带信贷风险的「纯」汇率。这是非常重要的,因为所有贷款及放贷,亦即所有投资活动都必须考虑无风险利率。任何投资者都不会以低于无风险利率的利率放贷,因此市场上大部分资产所提供的收益率都会比无风险利率高。资产预期收益率与相关年期国债利率之间的差异就是「风险溢价」(risk premium)。

当然,不同的资产会有不同的风险溢价。一般而言,资产的风险愈高,其风险溢价也愈高。也就是说,只有承受更大的风险才可以换取更高的回报。问题是,甚幺才是资产的「公平」风险溢价?许多投资者会以历史纪录估计。譬如过去美国股市的回报比美国国债高出4%至5%,而其他股市则比当地的「无风险」利率高出3%至4%。

甚幺是恰当的风险溢价,完全视乎个人喜好。对风险和损失承受力较高的投资者,可能愿意投资于风险溢价只有1%的股票,而规避风险的投资者则需要更高的风险溢价才愿意持有股票。市场风险溢价取决于许多风险偏好不同的投资者的交易活动。假如你相信历史风险溢价是公平价值,即等于相信投资者的平均风险偏好最终会回归至历史正常水平。总而言之,资产的利率、收益率或预期收益率都会考虑到无风险利率和风险溢价。

内在价值

现在我们可以讨论「内在价值」或「公平价值」了,它是资产未来现金流在调整风险及时间后的价值。更準确的定义,是所有未来现金流的现值总和。让我仔细地解释一下:现金流就是现金付款,包括支出或收入。现值是未来现金流在今年的价值,基于机会成本和风险,今天的1元会比未来的1元值钱。而未来那1元会以甚幺按年比例「缩水」至今天的1元,就是折现率或要求回报率。举例来说,如果折现率是10%,明年的100元于今天就只值91元($100 /(1+0.1))。折现率是无风险利率和风险溢价的结合,但我暂时先把它们混为一谈。

一般而言,未来现金流会乘以一个「折现因子」而得出现值,折现因子複合了未来现金流的年度贴现率。折现因子d的公式如下:

d = 1 / (1 + r)n,

其中r为年度贴现率,n为现金流由未来到现在之间的年期。贴现因子是金钱在未来和现在之间的汇率。将未来现金流乘以适当的折现因子就可以得出其现值:

P = x / (1 + r)n,

其中P为现值,x是未来现金流,r为贴现率,n为年期。以例子再解释一下,沃伦叔叔写了一张1000元的借据,到期日为30年后。30年期国债利率为3.5%。沃伦叔叔非常富有而且信誉良好,所以你认为他的信用风险溢价值1%。折现率等于国债利率加上风险溢价,因此我们要求回报率就是4.5%。那幺,到底我们今天愿意支付多少买入沃伦叔叔的借据呢?以上述的公式计算,就是:

P = $1000 / (1 + 0.045)30 = $267

这裏有几件事要注意。随着时间过去,债券的现值将逐渐贴近其面值。其次,债券的现值会随着贴现率而改变,而无风险利率或信用风险溢价的变化均可以导致贴现率改变。在市场层面,大多数债券的价格变化都是由贴现率变动而非预期现金流改变所致。计算公平价值就是识别资产的未来现金流,然后以适当的「汇率」将它们贴现。当然,很多资产都会包含一系列的现金流。计算该类资产的现值时,我们应将每个现金流贴现,然后加起所有现值。

资产相对公平价值被高估或低估又是甚幺意思?如果资产价格低于公平价值,就表示市场高估了该资产未来现金流的风险溢价,或是低估了资产的现金流(或两者皆是)。反过来说,如果资产价格高于公平价值,则表示市场低估了风险溢价或高估了现金流。

这裏的中心讯息是,所有资产都会由未来现金流产生收益率或预期回报,这些未来现金流都可被兑换成今日的价值。至于把未来收入转化为今日价值的汇率,必须考虑到无风险利率和风险溢价。

 

作者为Morningstar ETF策略师兼Morningstar ETFInvestor编辑Samuel Lee

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