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Morningstar 主动式基金低效市场表现较佳?

2020-06-08

Morningstar 主动式基金低效市场表现较佳?

我经常会听到投资顾问和个人投资者这样说:我会在如大型混合型基金这种有效率的市场採用指数基金和ETF,而在如小型基金这种我视为低效的市场採用主动式基金。我在较早前特别邀请到Morningstar北美被动式策略研究总监Alex Bryan分享看法,以及他如何评价这种以市场决定採用什幺投资工具的策略。

获讯息优势非常困难

首先,Bryan表示可以理解这种想法,并解释当中的逻辑是在如大型美股这种讯息效率非常高的市场,要获取超额回报的竞争非常大,投资者要得到讯息优势非常困难。即使你愿意花上许多时间挑选优秀的基金经理,仍难以肯定你能够从他们的见解获得好处。反过来说,在如新兴市场或小型股票等效率较低的市场,投资者较有可能选出一个具讯息优势的基金经理。

但Bryan指出,这样说法也存在问题,因为不论市场是高效或低效,主动式管理都是一个零和游戏,也就是说,市场整体上是由主动基金经理或主动投资者界定的。而指数纯粹是複製主动投资者持有的证券组合,而且是以较主动管理便宜的成本去做。因此,不论市场效率如何,指数的扣除费用后表现应该跑赢主动式基金。

Morningstar基金研究团队所製作的主动/被动晴雨表(active/passive barometer)就是旨在找出各个基金类别中主动式基金和被动式基金的表现差异。我们可透过这晴雨表了解各组别主动式基金的成功率。

大多成功率低于50%

Bryan表示他的团队首先会找出各Morningstar组别中在研究期(举例说10年期)开始时有多少只主动式基金,然后看看有多少只主动式基金能在研究期结束时跑赢其指数同侪,有关比例就是我们所说的成功率。也就是说,成功的基金要在研究期内生存及跑赢大市。而事实上,我们发现大多组别中的成功率都低于50%。某些组别的成功率甚至低得惊人,如大型混合型组别的主动基金只有17%的成功率。

Bryan续说收费较低的主动基金的成功率会稍微高一点,但在大多数情况下,有关数字仍低于50%,明显反映投资者要挑选到出色的主动基金经理是非常困难的。

持低费用基金有好处

在Bryan编写的Morningstar ETF Investor文章探讨了一些影响主动基金相对指数产品成功与否的因子。其中一个最大的因素就是费用:你投资于收费愈高的主动基金,就愈等于把自己立于劣势。Bryan解释说主动基金经理与指数产品比较扣除费用后回报时,必须年复年地克服费用差别。举例说:大型混合型主动基金的平均费用约为80个点子,而一只低收费的大型混合型指数基金的费用可能只是约5个点子。

这意味主动基金经理平均要跑赢基準约75个点子,才能提供与指数同样的扣除费用后回报。这是一个艰鉅的障碍,是主动基金难以年复一年克服的障碍。由此可见,持有低费用的指数基金或主动式基金明显有好处。

此外Bryan的文章还提到很有趣的一点:其实投资者可以在市场寻找到费用非常低的主动式产品。如果你希望投资主动式基金,你应该由费用开始收窄挑选範围。基金经理要克服的成本障碍愈低,愈容易为投资者增值。

然而,根据研究,费用并不是决定主动式基金成功的最重要因素,特别是当主动基金持有的投资组合明显偏离其所追蹤指数的情况下。因此,我请Bryan用他研究中提到那关于中期债券组别相对巴克莱综合指数的例子来解释一下:

如果主动式基金的投资组合与指数基金追蹤的基準成分有偏差,两者的表现将会随时间产生差异,而指数基金将较难依靠其成本优势跑赢主动式基金。中期债券基金组别是一个非常好的例子:巴克莱综合债券指数是一只市值加权指数,过去数年因为美国政府出现巨额赤字而非常偏重国债,指数的国债成分明显高于典型的主动式基金。

灵活性克服成本障碍

在主动式投资的板块以外,市场上还是有许多投资者是非常偏重于国债的,如希望寻找资金避风港和安稳性的银行和保险公司等机构。因此,愿意承担更多信用风险的主动式基金经理亦能够获取较高的回报。即使它们收取较高的费用,仍可以利用持重某些市场的灵活性克服成本障碍。

在Bryan研究中提到的另一个重点,是投资者需要敏锐的触觉才能挑选出过人的基金经理,而投资者必须诚实地评估个人能力。

Bryan相信无论在哪个市场,即使是如美国大型股票这种主动基金和指数基金分别不大的市场,投资者还是有可能辨识出优胜过人的基金经理。投资者要判断自己是否适合主动投资,其中一个考虑点是你能否在基金经理表现落后时坚持自己的选择。毕竟,即使是最优秀的基金经理,都可能经历一段表现欠佳的时候。在基金经理经历低潮时坚持信念是非常重要的。

而在建立评价基金经理的框架时,你需要一套有系统的想法。投资者应了解自己相信什幺,并坚持信念,不要在持有期中轻易改变信念。以Morningstar为例,我们在评价基金时会专注于五大支柱:基金表现、基金费用,基金团队、基金公司和投资程序。我认为这些都是评价基金的合适起点,因为这些都是可以量化的因素。

主动基金经理收取的费用愈低,就愈容易克服成本障碍,其跑赢大市的可能性亦愈高。但基金的投资程序和其他支柱亦同样重要。为了让投资者更容易参考,我们的分析员会按其对基金能否在整个市场周期跑赢同侪的信心程度,为基金颁布Morningstar基金评级。值得再次强调的是投资者必须预早了解自己的局限和信念。

 

作者为Morningstar个人理财总监Christine Benz

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